België beleefde een sombere week: de formatiegesprekken voor een nieuwe regering sprongen begin deze week (alweer eens) af en de referentierente voor Belgisch overheidspapier steeg donderdag tot 5.7%. Voor velen is het duidelijk dat de patstelling rond de formatie de oorzaak is van de rentestijging.

Er is echter meer aan de hand, want niet enkel België kwam in het vizier; ook AAA-landen zoals Frankrijk, Nederland en Oostenrijk zagen hun rente stijgen. Maar het grote nieuws kwam er woensdag toen Duitsland maar 40% van de geplande obligatie-emissie kon uitvoeren tegen de gevraagde rente. De Duitse rente staat nu hoger dan die van de UK. Mogelijk beginnen investeerders zich nu ook vragen te stellen over de kredietwaardigheid van het Duitse overheidspapier.

Eurozone solvabel

De crisis verspreidt zich dus, terwijl dit niet zou moeten. Landen zoals Duitsland, Nederland en Oostenrijk, maar ook Frankrijk en België zijn fundamenteel gezond. Ze hebben hun overheidsfinanciën onder controle en hebben een economie met competitieve bedrijven. België heeft weliswaar een relatief grote overheidsschuld, maar we hebben in het verleden al aangetoond dat we die kunnen beheersen en op termijn afbouwen. België geldt in Europa dan ook als een voorbeeld voor schuldafbouw. En toch worden we aangevallen door de financiële markten, of beter, worden we massaal genegeerd door de markten. Inderdaad, als de rente stijgt, dan is dat omdat de marktspelers je overheidspapier niet meer wensen. Dat is net het omgekeerde van een aanval: we moeten de investeerders lokken met een steeds hogere rente om toch maar te kunnen lenen. En nu moet zelfs Duitsland, de rots in de branding, haar rente verhogen. Hoe is dit toch mogelijk? Zijn de markten totaal gek geworden?

Dat zijn ze helemaal niet. De markten houden er op dit moment rekening mee dat de eurozone daadwerkelijk opgebroken wordt, doordat één of meerdere landen gedwongen worden de eurozone te verlaten, omdat hun economie onmogelijk nog een Duits rentebeleid voor hun munt kan verdragen. De break-up van de eurozone lijkt op het eerste gezicht een oplossing: elk land weer zijn eigen munt waardoor het evenwicht zich via devaluaties kan herstellen. Maar een muntunie terug opbreken is helemaal iets anders dan ze te creëren, zeker als de landen economisch zo verschillend zijn (wat juist de reden is voor de break-up). Het is alsof je eerst een taart bakt waarvan je achteraf de afzonderlijke ingrediënten terug wilt.

Opbreken eurozone moet in het geheim voorbereid worden

Dat het opbreken van de eurozone enorme kosten zal veroorzaken, kan als volgt geïllustreerd worden. Een Belg heeft zijn spaargeld geparkeerd op een Belgische bank. De eurozone wordt opgebroken en de euro’s van de Belg worden automatisch omgezet in Belgische euro’s. De euro’s op een Duitse bank worden Duitse euro’s. Vervolgens worden er vrije wisselkoersen toegelaten (dat is net een reden voor de break-up). Gezien de macro-economische en politieke toestand zullen de Belgische euro’s minder waard zijn dan de Duitse euro’s. De Belg zal bijgevolg zijn euro’s afhalen van zijn Belgische bank om ze op een Duitse bank te zetten en er zo Duitse euro’s van te maken (de eurobiljetten zijn toch gelijk).

Uiteraard zal dit niet toegelaten worden en zullen er grenscontroles opgezet worden die zullen trachten te vermijden dat mensen eurobiljetten de grenzen oversmokkelen. Deze grenscontroles halen de facto één van de pijlers van de Europese Unie onderuit, namelijk het vrij verkeer van kapitaal. Bovendien zal niet alleen deze Belg proberen om zijn geld naar een Duitse bank te krijgen, maar alle Belgen, en alle inwoners van de periferie-landen. Iedereen zal dus zijn geld willen afhalen (bank-run), waardoor de banken in België en de periferie in de problemen geraken en omvallen. Om dat te vermijden, zullen er limieten gesteld worden op het afhalen van cash. Maar om die limieten te vermijden, zullen de burgers (en financiële instellingen) een break-up van de eurozone trachten te anticiperen.

En dan wordt het echt gevaarlijk. Want het correct anticiperen van het uiteenvallen van de eurozone is niet gemakkelijk, omdat de break-up in het uiterste geheim voorbereid en onverwacht van de ene op de andere dag moet uitgevoerd worden (zoals indertijd met de devaluatie van de Belgische frank). Indien de beleidsmakers zouden toegeven dat ze een break-up aan het voorbereiden zijn, dan veroorzaken ze onmiddellijk een bank-run in alle landen waar de ‘nationale euro’ minder waard wordt dan de Duitse euro. Deze bank-run zal de beleidsmakers dan dwingen om onmiddellijk alle nodige drastische maatregelen te nemen om dit tegen te gaan (kapitaal- en grenscontroles, limieten voor afhalen van geld, starten met drukken van nationale euro’s). Ze zullen er echter niet klaar voor zijn, want ze waren nog volop in voorbereiding, wat tot chaos leidt.

Caveat: break-up eurozone is sterke self-fulfilling prophecy

De beleidsmakers zullen dus tijd willen winnen en ten stelligste ontkennen dat ze een break-up aan het voorbereiden zijn. Maar, en dat is het grote gevaar, ook als ze in werkelijkheid geen break-up voorbereiden, zullen ze dat natuurlijk ten stelligste ontkennen. Met andere woorden, vanaf het moment dat er geloofwaardige geruchten zijn dat een break-up wordt voorbereid, kunnen de beleidsmakers zeggen wat ze willen: het zal aan de markten geen informatie geven, omdat ze in beide gevallen net hetzelfde zouden zeggen. En ook als ze effectief géén break-up aan het voorbereiden waren, zullen ze gedwongen worden om er één uit te voeren, of op zijn minst de drastische maatregelen tijdelijk in te voeren.

Meer nog, zelfs indien de markten geloven dat er slechts een kleine, maar realistische kans bestaat dat de euro uiteenvalt, dan nog kan dit een bank-run veroorzaken. Stel dat er 10% kans is op een break-up, waarbij de Belgische euro 20% minder waard wordt dan de Duitse euro, dan is het voldoende dat de kost om uw Belgisch geld op een Duitse bank te zetten lager is dan 2% van uw kapitaal. De man in de straat maakt misschien dergelijke kosten-batenanalyses niet, maar wel de professionele investeerders. En de beter geïnformeerde burgers zullen het gedrag van de professionele spelers oppikken en volgen, vervolgens ook de familie en vrienden van deze beter geïnformeerde burgers, en ten slotte ook uw buurman. Op dat moment is de paniek totaal en zullen de drastische maatregelen zoals grenscontroles hals over kop moeten ingesteld worden.

Dit is natuurlijk het rampscenario, want het zou ook kunnen dat de euro’s vooral omgezet worden in dollars of in Zwitserse franken; daardoor zakt de koers van de euro (wat nu al gebeurt) en dat heeft dan weer een stabiliserend effect op onze economie omdat de eurozone dan competitiever wordt ten opzichte van de andere landen.

Duitse exit ook voor Duitsland een catastrofe

Maar ook al vermijden we het rampscenario en slagen de beleidsmakers erin om de break-up in het geheim voor te bereiden en ordentelijk uit te voeren, dan nog zullen de economische gevolgen desastreus zijn. We leven immers in een geglobaliseerde wereld waarbij bedrijven en mensen intens met elkaar verbonden zijn, ver over de landsgrenzen heen. Deze banden zullen voor een tijd sterk bemoeilijkt en zelfs onmogelijk worden. Dat zou tot gigantische kosten leiden. De Zwitserse bank UBS schat de kost voor Griekenland op 40-50% van het BBP het eerste jaar nadat Griekenland uit de euro zou stappen, en de jaren erna nog eens 15%. Als Duitsland zelf uit de eurozone zou stappen, zou dat voor Duitsland het eerste jaar een kost betekenen van 20-25% van het BBP en de jaren daarna 10-12% (zie artikel Economist). Dat zou de schuldratio van Duitsland doen stijgen van 83% van het BBP dit jaar naar meer dan 130% in 2014-2015. Dat zijn cijfers om van te duizelen. Ze zetten de kredietwaardigheid van Duitsland in een ander perspectief, omdat een schuldratio van 130% ook voor Duitsland onhoudbaar kan worden.

Gezien deze gigantische kosten, achtten de financiële spelers een uitstap van Duitsland of een volledigebreak-up van de eurozone dan ook niet realistisch. Dat de investeerders nu echter ook het Duitse overheidspapier mogelijk als risicovol beginnen te bekijken, kan erop wijzen dat dit aan het veranderen is. De halsstarrige weigering van Angela Merkel en de Europese Centrale Bank (ECB) om de problemen drastisch aan te pakken maken het horrorscenario meer en meer geloofwaardig. De ECB schermt met het argument dat ze de prijsstabiliteit moet bewaken in de eurozone en niets meer, maar dat betekent wel dat er een eurozone moet zijn.

Mario en Angela spelen met vuur

Mario Draghi, de nieuwe voorzitter van de ECB, moet aankondigen dat de ECB – indien nodig – onbeperkt zal tussenkomen door geld bij te drukken en daarmee overheidsobligaties zal opkopen van landen die fundamenteel gezond zijn en de noodzakelijke hervormingen doorvoeren. Dat zijn dus alle eurolanden, behalve Griekenland. En deze aankondiging moet door de politieke leiders (lees: Angela Merkel) gesteund worden, zodat de markten er zeker van kunnen zijn dat de ECB zal doen wat ze zegt. Als de ECB geloofwaardig is, dan zal ze waarschijnlijk nauwelijks zelf iets moeten opkopen. We krijgen dan een positief zelf-versterkend effect. De ECB kan daar niet te lang meer mee wachten, want eens de markten het zelfs maar een relatief kleine kans geven dat er een break-up van de eurozone komt, eens we voorbij dat onzichtbare kantelpunt zijn, is het te laat.

Intussen moeten alle Europese overheden hun begroting, maar vooral hun langetermijnperspectieven financieel duurzaam maken. En dat zou dan ook de inzet moeten zijn van de Belgische regeringsonderhandelaars. Een paar dagen hogere rente, dan nog vooral veroorzaakt door externe oorzaken, mag Open VLD en MR niet afschrikken om het been stijf te houden en de nodige lange termijn hervormingen te eisen. De begroting voor 2012 is in deze van secundair belang en kan eventueel als pasmunt gebruikt worden. Als de welvaartstaat maar duurzaam gemaakt wordt.

Deze tekst verscheen eerder als column bij Liberales.